盛极而衰、否极泰来，在空头中极限中反转的企业，往往能够展示出一家企业的强大韧性。

经历了整个行业接近一年时间的艰苦转型，各家转型的结果陆续出炉，北京时间2022年3月9日，一起教育科技公布了2021年第四季度及全年财报：在2021年第四季度，一起教育科技净收入5.425亿元人民币，同比增长11.5%，更重要的是在非美国通用会计准则下（Non-GAAP）净利润为人民币1700万，首次实现盈利。2021年度净收入为21.845亿元人民币，同比增长68.8%。

这份业绩中最亮眼的其实是一起教育科技提供的2022年一季度的收入指引。在2021年年底关闭K12辅导业务后，仅靠转型后业务创收的前提下，一起教育科技预计其在2022年一季度的确认收入将达到2.0-2.1亿人民币，超过去年同期除去K-12教培业务后收入的10倍，增长迅猛，在关闭K12在线教培业务后，迅速找到新的收入来源。

作为一家“双减”前96%营收来自K12线上培训的企业来说，能够在“双减”后快速响应政策、快速转型，并在短短的2个季度内实现扭亏为盈，这个成绩放在任何行业都可圈可点。

与外界熟知的新东方、好未来、高途这些C位企业相比，一起教育科技比较低调。就像17年有媒体评价这家企业是“一只不合群的小快艇”，在其他企业蜂拥进入学科培训的时候，这家企业仍然会坚持以作业为核心场景，投入巨额资金研发人工智能学习和智能作业系统，广积粮筑高墙。2020年底公司上市招股书显示，公司研发费用年超过4.5亿人民币，研发占比同行业最高。

在去年7月被称作中国校外教培史上最严厉的“双减”政策发布后，整个赛道进入“至暗时刻”。包括一起教育科技在内，已经在公开资本市场上市的在线教育公司迎来“戴维斯双杀”，短短几个月时间整个行业市值缩水近9成。

去年12月，一起教育科技正式宣布转型，股价也在1月初到达最低点，随后开始反弹。以1月24日最低点计算，按照3月8日收盘价为止，第一季度涨幅已经超过70%，成交量开始逐步放大，反弹后在关键位置得到有效支撑，技术面上已经开始有所表现。

双减之后看转型，在传统巨头转型仍处于摸索的时候，这艘小快艇已经找准了校内领域的校园教学信息化这个新航道。人们突然发现，这家低调的公司反而在这场比赛中成了韧性最强，活得最健康的一个。

被低估的一起教育科技

一起教育科技能够实现双减后单季度盈利，主要原因在成本费用的高效控制和原有收入的持续提升。2021年Q4，来自在线K12辅导服务的净收入为5.259亿元，同比增长12.5%，占总净收入96.9%。由于公司已经在上一季度财报中完成对运营和劳动力的绝大部分调整，并一次性支出相关的费用，因此本财季支出（营业费用）下降43.8%。“一增一降”是公司快速盈利的根本原因，超出行业预期。

双减政策公布后，新东方、好未来、一起教育科技、这些在线教育标的重挫的主要原因是，上述公司绝大部分收入来自于K12学科培训，比如一起教育科技收入占比高达96.9%。外界担心双减后这部分收入失去后找不到新的收入来源，从而引发恐慌性抛盘，形成泥沙俱下的局面，受此影响一起教育科技跌幅最高超过94%。而这次2021年Q4的财报则终结了这份担忧，公司提出在2021年底完成关停在线K12辅导服务的情况下，预计其2022年Q1能实现2.0-2.1亿元的新业务收入，并预计在非美国通用会计准则下（Non-GAAP）净利润将持续为正。业务转型速度由此可见一斑。

此次教育股大调整有可能很快被证明是错杀部分标的。在投资者的认知里所有的教育公司都是像新东方、好未来等教育企业一样，从始至终就在校外培训场景。但实际上一起教育科技的主战场其实是在校内的作业场景，并且在国内的十年时间里积累大量的校内服务经验以及本地化教育数据，校外培训虽然曾是其商业化的主要来源，单从企业价值的角度，仅只是其中一部分。

因此当行业玩家因为校外培训业务受阻后才开始转型不同，一起教育科技可以凭借过去十年进校产品所积累的数千万学生用户、上百万老师用户、超过7万所使用学校、本地化教学内容和海量的数据快速实现转型，去年12月公司宣布校内推出以作业为核心的教学 SaaS 服务个性化教辅，并在校外积极探索推出符合监管要求的产品形态。

业内人士认为，此前对于教育行业重大利空导致估值下杀，同时由于企业转型带来的原有合同负债不再具备可持续性，又面临战略调整，裁员等挑战导致公司被市场过度看空，随着整个行业逐渐走出谷底，一起教育科技财报扭亏为盈不再流血，市场将会对一起教育科技重新定价，后续估值回到至少净现金的水平，目前还有很大的空间。

数据来看，在市值净现金比方面，有道为14.45，高途为1.0，而一起教育科技仅为0.57，与好未来新东方都属于超低比例梯队。换句话翻译过来就是说，公司现在账上趴着的钱是当前市值的两倍，如果有人直接在二级市场全资收购后，仅公司净现金流就是两倍的收益。从另一方面制度补充的是，现在市值相对坚挺的有道在停止K-9教培业务后的一个新的核心业务方向也是校园信息化。

当然，在二级市场其他行业也会有企业出现市值小于净现金的情况。这种情况既有可能代表有巨大的投资获益的机会（如果企业的价值未被充分理解），也有可能是因为投资者认为企业核心业务后续面临持续亏损或者有表外负债，这样即使现在有充足的现金后续也会逐步消耗。

所以能否在此类企业中甄别到有机会股价回归基本面创造巨大回报的投资机会，完全取决于对公司业务前景和市场担忧的判断。有些企业长期无法跑出市值少于净现金这个陷阱，往往都是因为企业未能找到可持续的新业务方向，比如说美股上市企业迅雷，由于公司主营业务混乱且没有持续性，市值常年小于净现金，后续公布的转型计划没有战略连续性，不被市场看好，战略越变股价越跌。

一起教育科技的情况则完全不同。首先转型后公司校内业务定位于为以作业为核心的教学 SaaS 服务提供商 ，扎根校内教育信息化服务，该方向业务不仅是一起教育科技的老本行，同时也是国家明确的政策鼓励方向，不存在病急乱投医的情况。该领域最有代表性的企业是市值超过1000亿人民币的科大讯飞。

校内教育信息化一直是国家政策鼓励的方向，并且从去年开始提升到“教育新基建”的高度。根据艾瑞咨询数据，2020年中国教育信息化整体市场规模超过4,600亿，近两年复合增速达到7.3%，好于国民经济增速。目前教育行业负PE，PEG远小于1，处于超跌的低估值区域，机会远大于风险。

根据中国教育现代化2035战略提出的实现优质均衡的义务教育、全面普及高中阶段教育目标，势必需要大量具有实战经验同时有数据有内容的教育公司参与其中，从而推动国内基础教育健康有序发展。

如此看来，一起教育科技更像是教育信息化企业，只是过去95%营收来源于K12培训业务，因此在双减当中被错杀。随着今年公司战略转型落地，同时财报扭亏为盈，收入持续稳健预期的不断兑现，估值也有望在后续得到快速修复。

谁能抓住中国教育数字化4000亿的市场机会？

2022年是教育企业转型之年，转型方向也多种多样。但是大多数行业内厂商选择了两条路。

一个是尚未纳入监管的素质教育，比如猿辅导开始宣传其旗下的素质教育业务“斑马”、编程业务“猿编程”和“南瓜科学”，作业帮将写字、编程、素养等素质类课程纳入App。另外一条路就是面向成人的职业教育，比如说高途重新发力成人教育，好未来推出的针对考研培训市场的“轻舟”品牌。

但是观察下来，目前这些转型大多数还略显仓促，除了产品有新的消息，最后的结果如何现在还有待观望。

但一起教育科技手上的牌看起来逻辑更通顺一些，十年耕耘校内教育筑起的高墙今天成了转型的梯子，相比校外培训的ToC互联网打法，校内市场是更重视落地节奏、过程结果和大规模可复制、可执行的ToB打法，因此少了校外教育的浮躁与巨额的营销投入，更多的关注于质量本身。

转型后，一起教育科技最新发布的一起作业3.0版，通过五大SaaS服务产品模块帮助学校教书育人。通过增加学科素养类和育人类的题目，并加以区域本地化标注体系构建的高质量本地化题库；基于单元作业的学情诊断辅助工具；智慧纸笔课堂互动工具；自我反思错题本和面批辅助工具以及“双减”政策实施情况数据可视化监管服务。目前，已有50多个城市使用一起教育科技的SaaS产品。

教育ToB业务与教育主管部门高度关联，因此获得教育部门的认可极为关键。2021年，一起教育科技就成功中标闵行区教育学院“基于智能作业的精准教学与自适应学习系统项目”，而该项目预算总金额达到数千万元，同时与北京西城、天津南开、四川成都等教育高地展开深度合作。

根据财报后电话会议信息，一起教育科技2022Q1收入指引2.0-2.1亿人民币，并预计在非美国会计标准下再次实现盈利。为2022年全年打下了良好的基础。

从近两年教育部的动作来看，校内信息化服务一直都是教育部的重点之一。业内人士认为，借助数字化手段创新课堂模式，提升课堂教学效率成为教育界共识，这些背后不光是要在教室内放一个电子屏，学生人手一个Pad，更核心的是利用大数据及人工智能技术，优质的内容从优势学校覆盖全区乃至更多地域，从而辅助校内教学效率的全面提升。

做到上述要求需要的是多年大样本量的数据积累和分析能力，绝非一日之功。这也是为什么大多数校外培训公司难以转型校内服务的关键所在，校内和校外两套打法没有提前布局很难转型。

国内校内信息化龙头企业有大家耳熟能详的科大讯飞。早在2020上半年，科大讯飞智慧教育业务营收占比就已经达到 32.12%，成为公司营收占比第一的业务，得益于校内信息化服务的快速发展，科大讯飞两年时间股价翻了4倍，达到74倍PE-TTM估值，市场热度持续至今。

随着教育信息化1.0硬件的落地，未来校内服务更多的体验的是软件和内容，这些也正是一起教育科技的优势所在。截至2020年底，一起作业服务了全国7万所中小学校，超过100万中小学老师运用一起作业平台，为全国近6000万的中小学生布置高质量的个性化作业，具备深厚的教育数据积累。

2019年，一起教育科技正式参与闵行区教育局以构建“1258”系统工程为目标智慧教育系统建设，特别深度地参与了“大数据驱动的因材施教”项目，依托一起教育科技平台的智能算法，深度挖掘数据关联，为学生智能推送个性化学习建议，为老师提供精准教学和教研，这些都为学校乃至区域探索实施大规模因材施教提供了切实的抓手和可行的路径。

在未来市场竞争格局上，券商普遍认为校内信息化服务的成长空间才刚刚打开，随着双减政策的不断落地，向课堂要效率，向校内要质量成为摆在教育主管部门面前最紧迫的问题，用科技赋能教育，用数据实现个性化成为智慧教育未来发展的主要方向，而一起教育科技作为市场上领先的参与者，预计未来市场份额将会进一步提高。

虽然市场上已经有科大讯飞这样的领头羊在前，但好在中国的教育市场足够大，行业集中度还不高，具备后发优势的一起教育科技未来发展值得关注。